中国银河证券高级经济学家  吴祖尧

    大盘股时代正在来临，未来10只大盘股市值将占沪市80％比重

    今年以来，大盘股的发行上市成为市场关注的焦点，中国银行、大秦铁路、中国国航等股票已成功登陆A股市场，工行的发行上市也指日可待，而中国人寿、中国石油、兴业银行、广深铁路等股票的发行也在积极推进之中，随着这些大盘股陆续发行上市，中国股市正在迎来大盘股时代来临。

    当前沪深股市总市值约4.7万亿元，其中沪市总市值3.7万亿元，而中国银行的总市值高达8300多亿元，占沪市权重达到22％，中石化总市值5600亿元，占沪市权重约为15％，预计工行上市后其占沪市的权重也会在20％以上，再加上中石油、中国人寿等股票的上市，以及交行与建行的海外回归，预计今后10只左右大盘股占沪市的权重将达到80％，由此使得蓝筹股真正成为市场的主导。

大盘股时代的来临将对中国资本市场带来深远影响。由于大盘股在国民经济中具有举足轻重的地位，资本市场在中国经济中的地位将进一步提升，股市边缘化危机将得到化解。股市与宏观经济的关联度将加强，股市能够更直接分享宏观经济成果，股市晴雨表的功能也将发挥出来。大盘股时代的来临使得中国资本市场的广度和深度大大提高，资本市场的行业结构、投资者结构、股价结构将出现深刻调整，市场的投资理念、波动特征、盈利模式也将产生巨大变化。

“挤出效应” VS“冷宫效应”

大盘股上市可能产生两种效应，一是“挤出效应”，即大盘股对中小盘股的资金供应产生“挤出效应”，在一个大盘股占80％的市场上，很难想象投资者还会花大量精力去关注一些中小盘股票，尤其是一些缺乏基本面因素支撑的股票将受到冷落，蓝筹股与绩差股市场表现将更加分化，市场中的“二八现象”将更将明显。二是“冷宫效应”，即大盘股上市后被打入冷宫，投资者无人问津，股价一路下滑。大盘股上市后究竟是出现“挤出效应”还是“冷宫效应”，一方面取决于大盘股的质地，质地优良的大盘股会对其他股票产生挤出效应，而质地一般的大盘股则会受到投资者冷落，出现“冷宫效应”；另一方面也与大盘股上市时市场的资金结构、强弱表现及热点情况相关，比如中国银行和中国国航尽管质地优良，但上市后仍出现“冷宫效应”。

大盘股对市场的波动特征有双重性影响。大盘蓝筹股由于流通盘大，股价不易被操纵，成为市场的中流砥柱，对稳定市场具有积极意义；同时大盘股对指数的权重较大，其股价个别表现将直接影响指数的表现，从而有可能加大市场的波动。一方面大盘股的IPO和再融资带来股市资金面供求关系波动，增加市场压力；另一方面，大盘股的发行也使得股市对资金的容纳能力更强，有利于吸引境内外更大规模资金进入市场。

为应对大盘股时代的挑战，管理层也需要适当进行政策引导。一是要注意行业分布的均衡性，如果大盘股过于偏重于少数行业，比如银行业，将导致机构投资者资产配置的不均衡，某些行业比重可能偏高，缺乏应对宏观经济形势变化的灵活性，从而带来投资风险加大。二是要积极拓宽机构投资者入市渠道，大盘股比较适合于大资金进行中长期投资，如果市场中机构投资者比重不能随之提高，有可能对小盘股资金面产生“挤出效应”，并同时导致对大盘股的投资需求停滞不前，强化“冷宫效应”。

强化价值投资理念

大盘股时代来临对市场的投资理念也将带来深刻影响。由于大盘股的市盈率相对较低，其加盟股市将进一步降低股市的估值水平，有利于提升股市的投资价值。大盘蓝筹公司治理机制完善，经营业绩稳定，市场竞争能力较强，信息透明度高，可作为投资者心目中的价值标杆，促进市场中股票估值体系的合理化。在大盘股占主导的市场，股票的交易性机会将减少，中长期投资理念将获得较好的回报，投资者的预期收益将更加理性化。同时，投资者对蓝筹股的分红行为越来越关注，那些分红稳定且分红收益较高的大盘股将受到投资者青睐。

大盘股时代的来临也将改变机构的盈利模式，在以前做庄模式失败后，一些机构投资者采取了交叉持股或相对集中持股的投资模式，这种投资方式尽管不能对股票控盘，但对股价还是会产生较大影响，尤其是对一些流通盘相对小一些股票的股价较大，因此股票投资收益中仍存在较多非价值因素。随着大盘股比重的上升，机构投资者资产配置将更加均衡化，机构投资者的相对集中持股对股价的影响将越来越低，大盘蓝筹股的投资收益将取决于机构的共识，而机构共识需要有研究分析和价值判断做基础，由此使得价值投资理念得到强化。

市场资源将向大盘股聚集

大盘蓝筹股对于机构投资者来说，是投资不可或缺的战略品种。大盘股具有良好的流动性，适合大资金进出，交易效率高。大盘股走势在指数中权重影响大，是指数基金重点配置对象，加上股指期货即将推出，大盘股走势将直接影响到股指期货的收益，关注股指期货的机构投资者也会在一些大盘股上配置资源。此外，当前国内的不少金融创新都是围绕蓝筹大盘展开，比如融资融券和放大涨跌幅限制等制度性变革的推进，将进一步提升大盘股的功能价值。

大盘股时代的来临也将带来市场资源的重新组合。今后少数股票的交易量将占市场的绝大部分比重，投资者的注意力将越来越集中在少数大盘股上，证券公司的经纪业务将向少数大盘股股票集中。同时，证券公司和基金公司的研究资源也会进一步向大盘股聚集，大盘股将吸引大量的分析师关注，其咨询更容易被获得，信息透明度高，投资风险相对较低。而大量的中小盘股则可能缺乏分析师关注，使得其价值和风险都得不到充分揭示，信息获取成本上升，预期的有效性降低，市场的监督效应下降，投资风险加大。对于证券分析师来说，由于存在大量分析师研究同一只股票的现象，将使得分析师的品牌效应更加突出。此外大盘股比重提升也将导致证券公司的投行业务向大盘股集中，未来大盘股的融资和再融资将在市场中占主导地位，大盘股的并购重组业务也将带来巨大业务机会。

中国银行证券研究中心  吴祖尧 

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中国银河证券高级经济学家  吴祖尧

    近期人民币兑美元升值的步伐明显加快，从8月28日至9月5日的6个交易日，人民币兑美元汇率由7.9119升至7.9367，在短短6个交易日，人民币升值幅度达到0.4435%，如此快的升值速度在人民币汇改以来是从来没有过的。究其原因，有市场方面的因素，在美元在8月份停止加息后，人民币有过一次加息，使得人民币与美元的利差有所缩小，人民币升值预期增强；但更值得关注的是，政府或许已开始通过引导汇率来调控宏观经济。

从此次人民币升值速度加快的背景来看，一是今年8月23日中央召开了外事工作工作会议，会议提出要充分利用国际国内两个市场、两种资源，充分运用经济全球化和区域合作提供的各种有利条件，要坚持“引进来”和“走出去”相结合，深化涉外经济体制改革，转变对外贸易增长方式，优化进出口商品结构，扩大服务贸易比例，提高利用外资质量。二是近期温家宝总理在接受欧洲媒体采访时表示，要逐步扩大汇率浮动弹性，合理使用外汇储备，积极增加国内需要的产品和先进技术进口，运用部分外汇储备支持金融改革和企业的改组和改造；放宽对企业和居民用汇限制；增加购买部分储备资产。

    汇率之所以成为新的宏观调控工具，也是出于对当前宏观经济形势的现实考虑。今年以来，央行先后采用提高存款准备金比率、加息、公开市场操作、发行定向票据等措施实施宏观调控，尽管取得了较好效果，但基础尚不牢靠。尤其是导致中国经济增长偏快的很重要一个原因是由外部不均衡带来的输入性流动性过剩，仅仅依靠内部紧缩措施无法从根本上解决问题。中国经济的外部不均衡主要表现为经常项目下的巨额顺差和资本项目下的外汇净流入。有人测算，如果外汇储备保持现有增长速度，到4年之后的2010年中国的储备将达到2万亿美元，这意味着，央行的资产结构里面外汇占80％，央行要发大量的央行票据来回收流动性，债券市场几乎全是央行票据的天下，因此中国经济的外部不均衡的调整已显得十分紧迫。

人民币升值加快将使得进口产品成本下降和出口产品成本提升，有利于促进进口和抑制出口，在一定程度上缓解外贸不均衡。对于外商直接投资来说，人民币升值相当于提升了外商直接投资成本，将减缓外资流入。对于境外投机金融资本来说，影响比较复杂，人民币升值幅度若大于货币利差，则会吸引境外金融资本流入，但若升值速度是不可预期的和不均衡的，反而可能导致部分资金趁机获利了结，但总体由于资本项目不可兑换，境外金融资本投机人民币的难度较大。

    汇率工具的应用对资本市场来说总体具有积极意义。一是有利于中国经济更健康发展，有利于刺激国内消费，有利于缓解央行紧缩流动性的压力，使得央行发行央行票据、提高准款准备金比率、加息等措施的可能性将降低。二是人民币升值是一个渐进式的中长期趋势，短期升值幅度加快并不会改变国内流动性过剩局面。三是有利于促进中国资本市场的国际化，外汇储备压力的缓解有利于QFII额度的扩大。

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中国银河证券高级经济学家    吴祖尧

    国内金融创新的重点

    定向募集业务在国内资本市场受到越来越多的关注，已成为金融创新的重点。一是今年国内股市恢复再融资后，出现了定向增发融资新方式。二是近期华安基金首款QDII产品的募集方式采用定向募集方式，即基金发行对象为符合特定条件的投资者。三是今年7月24日证监会公布了“证券公司集合资产管理业务实施细则”征求意见稿，而集合资产管理业务实质就是定向募集理财。四是管理层正在积极推进专户理财业务，这也属定向募集理财的一种特殊情况。

    目前国内定向募集理财可分为单户理财和集户理财。社保基金和企业年金的理财业务属于单户理财，将单户理财范围进一步扩大，就是现在大家所说的专户理财，其对象扩大到所有具有一定资金规模（比如3000万元）的投资者。而证券公司的集合资产管理业务主要包括为单一客户办理定向资产管理业务，为多个客户办理集合资产管理业务，以及为客户办理特定目的的专项资产管理业务。券商集合资产管理业务也属于面向特定对象定向募集理财，既有单户管理又有集户管理，券商资产管理业务实质上就是国外所说的“私募基金（Private Placement）”，该项业务发展前景十分广阔。

    这里所说的定向募集，有时也被人们称为私募(Private Placement)，由于历史的原因，人们容易将“私募”与非法集资和违规理财等不规范行为联系起来，由此使得国内“私募”的概念与国外的“私募股权”和“私募基金”的内涵存在很大差异，导致人们对私募业务持负面态度，阻碍了私募业务的发展。为了更准确地并表达“私募”概念，国内更多地采用了定向募集或非公开发行等概念。

    资本市场成熟的必然选择

    定向募集业务的发展，有利于大大拓宽证券市场的资金来源，有利于丰富证券市场的投资产品，有利于更好地发挥资本市场配置资源的功能。定向募集制度同时也为金融产品创新提供了便利，由于金融创新产品在推出之初，其风险特征尚未被人们充分认识，限定其发售对象有利于控制风险，保护不成熟的投资者。

    在海外成熟资本市场，证券定向募集业务则十分普遍，主要包括股票、基金和资产证券化产品的定向募集，与公募相比，定向募集主要是从购买证券的人数、购买人素质条件、出售方式（与投资者直接沟通）、购买人的意图（有转售限制）等方面进行限制。定向募集的好处在于可降低发行人的成本，有利于保护缺乏风险承受能力的投资者，并为那些具有风险承受能力的投资者提供更加多元化的投资渠道。

    美国金融市场的繁荣与其灵活的定向募集制度密不可分，美国丰富多彩的对冲基金其实就是定向募集制度的自然产物。在美国企业成长的不同阶段，都有特定的专业基金在关注投资机会，在企业创业阶段，有创投基金；在企业成长阶段，有夹层融资（mezzanine）基金；在企业成熟阶段，有并购基金；在企业衰退阶段，有困境基金。这些不同类型的基金基本都是通过定向募集方式来发行，由此使得基金的投资更加专业化，收益来源更加多元化，最终强化了资本市场对资源的配置功能，支持了经济的发展。

    风险比想象的要低

在我国，随着相关业务制度的建立，定向募集理财业务的风险其实比大家想象的要低。理财业务资金由银行托管，保证了资金的安全。客户对象有风险识别能力和风险承受能力，有利于控制产品风险，防止管理人不规范行为。不能通过广播、电视、报刊及其他公共媒体推广，在信息披露方面采用点对点的私自传递方式，而并非点对面的公开发布方式，可避免误导，防止风险扩散。必须定期公布资产管理报告和资产托管报告、份额净值，有利于增加透明度。从目前创新类券商资产管理业务的运作情况来看，管理层的监管是卓有成效的，尽管以不公开的方式募集，但一样可以做到规范和透明。

    制度完善可期

今年1月1日修订后的《公司法》规定，设立股份有限公司除了可以采取公募方式外，也可以采取由发起人认购公司应发行股份的一部分，其余股份向特定对象募集的方式。新的“证券法”则规定，向特定对象发行证券累计超过200人也属公开发行，这意味着定向募集的投资者人不应超过200人。而在“上市公司证券管理办法中”，对定向增发的对象要求只是简单地不超过10人。最新消息表明，有关部门正在积极推进私募基金的“阳光化”，监管私募基金的设想已经形成，相关规则也已草拟完毕，私募基金的监管拟采取备案制。

客观地看，我国定向募集业务的发展环境来与国外成熟市场相比还存在较大差距。一是我国对定向募集理财业务的审批还比较严格，除了资格审批外，也有产品审批，备案制还不充分；二是我国金融产品种类少，功能单一，定向募集理财管理人无法通过股指期货、融资融券等方式来规避风险，对冲基金的发展条件还不具备；三是我国的资产证券化业务由于监管部门较多，发展受到限制，由此使得定向募集业务的产品设计缺乏组合空间。四是定向募集理财的投资范围还受到限制，主要是股票、债券和基金，借鉴国外经验，投资范围应逐步扩大到股权、夹层融资、资产证券化产品、房地产等领域。五是定向募集业务的监管体制还不明确，证监会目前所监管的业务主要是与证券市场有关的业务，超出证券市场投资范围的业务无法开展，而在美国，证券的定义是广义的，带有筹资和投资性质的证书、凭证、协议等也可称为证券，因此SEC可对各类私募基金进行监管，避免了多头监管，提高了监管效率。由此看来，我国在定向募集业务制度建设方面还有很多工作可做，完善制度是推进我国定向募集业务发展的必由之路，也是推动未来定向募集业务发展的强大动力。

中国银行证券研究中心  吴祖尧 

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中国银河证券高级经济学家    吴祖尧

    8月份的经济数据如何？央行会不会再有进一步提升存款准备金比率或加息的紧缩措施？是投资者十分关心的问题，也是制约当前行情发展的重要因素。投资者担心的另一个因素是来自扩容的压力，工行预期的A股筹资规模达到600亿元，远大于中行，中国人寿、兴业银行也在积极准备发行A股，而中小盘新股发行也并未停止。

    由于工行发行日期日益临近，为确保工行成功发行和上市，管理层也会积极营造良好市场氛围。一是积极拓宽股市资金渠道，QFII范围在扩大，新基金发行速度较快，融资融券也在推进之中。二是积极推进股市制度建设，对定向增发进行规范，对损害上市公司利益的大股东采取法律措施，对上市公司收购管理办法进一步完善。三是新股发行的速度事实上已放缓，市场普遍预期在工行发行前，管理层将控制大盘新股发行，由此将导致一级市场收益下降，从而吸引部分一级市场资金回流二级市场。

此外，今年中报上市公司业绩总体增长较好，有利于增强持股信心，而中国石化即将股改复牌，预期会带来正效应。在这样的背景下，行情的演化难免会出现犹豫不决，上涨不易，下跌也难，但当前的行情性质尚不属于弱市盘整，市场表现出较强的韧性，整固蓄势特征明显。大盘在面对加息、大盘股扩容消息、“小非”上市等利空消息时，不跌反涨。有时即使盘中出现急跌，但很快就能从容收回，走势较为自信。

市场虽然没有持续的热点，但板块轮动比较积极，尤其G万科、保利地产、G金地、G中企、G实发展、G招行、首旅股份、G中青旅等股票价格在不断创新高，显示主流资金信心十足。当前的市场机会更多的体现为结构性机会。由于市场预期加息后，人民币升值压力将进一步增大，受益于人民币升值的房地产、金融类股票存在机会。消费类股票受益于消费升级，并受有宏观调控影响较小，其中可挖掘的机会较多，重点可关注旅游股。钢铁股在上周表现较为活跃，G广钢连续涨停，该板块股票在今年上半年行情中涨幅较小，加上送股对价效应，不少钢铁企业的股价已低于净资产，存在并购价值，但钢铁股要持续走强尚有难度，因为从今年中报业绩看，一些主要钢铁企业的业绩他在下滑。

中国银河证券高级经济学家  吴祖尧 

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中国银河证券高级经济学家  吴祖尧

在海外成熟资本市场，合格投资者制度已十分普遍。但迄今为止，我国还没有一部法律明确对合格投资人的资格做出规定。央行副行长吴晓灵在今年7月曾呼吁，我国应尽快建立合格投资人制度，合格投资人应拥有较为充裕的资金，有较强的风险承受能力，比方说拥有信用资产100万元人民币。由于缺乏合格投资者人制度，降低了我国资本市场对信息反应的有效性，助长了市场的投机行为，制约了我国金融创新业务的发展。

缺乏合格投资者制度制约了我国金融创新业务的发展

过去管理层之所以对金融创新持谨慎态度，很重要的一个原因是，担心投资者不了解新产品的风险特性而利益受损。建立合格投资者制度可为资本市场金融创新带来便利。首先可以让不同风险承受能力的投资者去购买不同风险类型的产品，降低因风险出现而带来的社会成本。另外，金融创新产品在推出之初，其风险特征尚未被人们充分认识，限定其发售对象有利于控制风险扩散。此外，随着金融产品的结构越来越复杂，也对投资者的专业知识要求也越高，建立合格投资者制度可防止投资者购买自己所不了解的产品，从而保护不成熟的投资者。

目前国内资本市场的金融创新越来越多，从ETF到权证，从融资融券到股指期货，这些创新的金融产品显然未必适合于所有投资者。即将推出的融资融券面临一个很现实的问题是，什么样的投资者可以开展融资融券？目前管理层将客户选择的标准交由证券公司来制定，要求证券公司在向客户融资、融券前，应当办理客户征信，了解客户的身份、财产与收入状况、证券投资经验和风险偏好。但如果能有统一的合格投资者制度，则更有利于整体风险控制和投资者队伍培育。

缺乏合格投资者制度制约了我国私募基金的发展。私募基金在国外规模十分庞大，已达1万亿美元以上，且发展势头十分良好。由于私募基金面向特定对象发行，要发展私募基金，首先要明确特定对象的含义。在国外，“特定对象”一般包括金融机构；具有一定规模的企业与产业投资基金；公司内部董事、监事及高管人员；富裕的自然人；具备相当财经专业知识及投资经验的成熟投资人等，国外监管机构对这些特定对象的资格条件规定得十分具体。如果我国能够建立合格投资人制度，私募基金取得合法地位将为期不远。

全流通时代的来临，使得建立合格投资者制度显得更加迫切

    从目前限售非流通股东的身份来看，十分复杂，主要包括上市公司、地方国资委、实业公司、投资公司、控股公司、国有企业、外资公司、保险公司、企业年金、民营企业、自然人、研究机构、协会、基金会、福利会、职工持股会、劳动和社会保障局等，按有关政策规定，不少股东尚不可名正言顺地投资股市，但随着股份的全流流通，这些股东事实上进入了股市，与已有的政策出现了冲突，同时这些非流通股东卖出股份后是否能再投资股市政策也不明确。如果能够建立合格投资者制度，明确哪些资金可进入一级市场，哪些资金可进入二级市场；哪些资金可直接进入市场，哪些资金可通过委托理财方式间接进入；哪些可投资高风险产品，哪些可投资低风险产品，将不仅有利于规范机构投资者行为，防范风险，同时也有利于拓宽机构投资者队伍，促进资本市场的发展。

建立合格投资者制度是保护投资者权益的必然选择

建立合格投资者制度是否会带来不公平呢？我们认为不会，理由主要有以下几方面。

首先建立合格投资者制度的目的是为了保护投资者，是为了避免投资者购买超出自己风险承受能力的产品，如果建立了合格投资者制度，就不会出现下岗职工炒股亏损导致生活困难的情况。投资选择权限大的投资者承担的风险也要追多，并不存在利益输送的问题。

其次，尽管理论上投资者的投资风险应由投资者自己承担，但在实际中，政府出于维护金融市场稳定和社会稳定的需要，对投资者存在隐形担保。在前几年，也曾出现企业发行债券到期不能偿还后，投资者去找代销银行，而最后不得不由银行和政府出面买单的情况。另外，金融机构破产后，政府对小额投资者利益是特别保护的，对10万元以下的委托理财等个人债权，实行全额收购，对10万元以上的个人债权实行九折收购，但对机构债权则由其自行承担风险。建立合格投资者制度，可避免一些个人投资者为追求高额回报，购买高利高风险金融产品而导致政府风险增加。

此外，从投资者与证券公司和基金公司等金融中介之间的法律关系来看，既有简单的代理关系，也有信赖关系存在。信赖关系产生信赖义务，如果金融中介机构不了解客户，让客户承担超出前其能力范围的风险，将导致违背信赖义务，因此，金融中介机构有必要对自己的客户作出选择，建立合格投资者制度可为此提供依据。

如何建立合格投资者制度？

在美国，投资者可分为未受权投资者（unaccredited investors）、合格投资者(accredited investor)、老练投资者（sophisticated investor）、机构投资者（institutional investor）、合格机构投资者（Qualified Institutional Buyers, QIBs）等几类。未受权投资者即普通投资者。合格投资者是指有着丰富投资经验并能够自负盈亏的专业人事，主要包括发行人关系人、财富净值100万美元以上或近两年收入超过20万美元的个人、资产超过500万美元的机构投资者。老练投资者是指那些专业知识、智慧程度和背景已经达到一定程度的投资者。机构投资者包括银行、储蓄银行、经纪人、交易商、投资公司、有限责任公司和信托投资等。合格机构投资者是指1亿美元以上的证券投资人、银行及其它金融机构。

尽管我国还没有合格投资者制度，但在证券市场实践中，已在自觉不自觉地对投资者进行分类，比如，在新股发行询价中，管理层将询价对象限于基金公司、证券公司、信托投资公司、财务公司、保险机构和QFII等。而对酝酿中的基金专户理财，市场预期其进入门槛为3000万元以上的投资者。

未来我国的合格投资者制度主要应包括投资者类别划分、资格条件、业务范围及权利义务等方面内容，应根据投资者获取、解读信息和风险承受的能力不同，投资者可分为不同的类别，不同类别投资者可投资不同风险程度的产品，不同产品的监管规则、流通规则和信息披露规则存在较大差别，投资者的风险承受能力越低，要求越严格。

中国银行证券研究中心  吴祖尧 

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中国银河证券高级经济学家    吴祖尧

    2006年8月18日，央行宣布提高存款贷款利率0.27%。尽管央行加息可能会对股市带来短期冲击，但对股市中长期影响则更值得关注，为此我们需要对以下三个问题的回答作出回答。

一是加息是否会改变金融市场流动性过剩状况吗？我们认为不会。这是因为，导致我国当今金融市场的流动性过剩的很重要一个原因是，外汇储备增加带来的人民币占款增加，由此导致企业存款增加较快，存贷差加大，银行资金充裕，信贷投放增加。而加息并不能减少外汇储备增加带来的人民币占款增加，因为2004年10月央行加息后，曾出现外汇流入加速，外汇占款迅速增加的现象。

二是后续加息的空间有多大？此次加息后，投资者十分担心的是央行会象美联储一样，连续不断地将利率提升到较高水平，但我们认为这种可能性不大。这是因为，央行加息空间将受到三方面因素的制约，一是物价指数，从各国经济的实践来看，物价指数是央行加息的重要依据，而我国当前的物价指数并不高，居民消费价格总水平7月份比去年同月上涨1.0%，月环比则比上月下降0.3%。二是央行加息需要考虑人民币升值压力，中美利差越小，人民币升值压力将越大。三是央行加息需要考虑消费因素，当前国内消费动力仍然不足，而提升利率则会进一步抑制消费，不利于经济均衡发展。

三是加息会改变中国经济的运行趋势吗？我们认为，支持当前中国经济增长的动力在于经济体制的市场化改革、人口红利、国际化、消费升级、城市化、工业化等基础因素，加息不会动摇中国经济增长的基础。我们认为中国当前出现高增长低通胀的经济形势总体是健康的，加息是为避免经济出现过热的预防性措施，是为避免今后经济出现大起大落的前瞻性举措。加息同时有利于配合全球性的紧缩预期，抑制石油及资源类产品价格过快增长，改善中国经济增长的外部环境。因此，加息总体有利于熨平经济周期，但不会改变经济运行的趋势，未来中国经济的增长将更加持久更加健康。

    基于以上分析，我们认为，加息不会改变当前股市的运行趋。同时，随着国内加息及宏观调控的进行，以及随着全球流动性的进一步紧缩，股市有可能会表现出新的结构性调整特征。主要体现为一些资源及原材料产品价格的上涨趋势将放缓，企业盈利向中下游转移，一些受累于原材料价格上涨的中下游或消费端企业可能会带来投资机会。一方面，这些企业的成本上升压力减缓，另一方面，这些企业由于前几年行业盈利下降导致产能或产能退出，产品价格谈判能力提升，由此带来企业经营业绩有望从谷底出现回升。

吴祖尧  Email: wuzuyao@gmail.com

    从卖方市场转为买方市场是中国股市走向成熟的必然选择

    国航IPO网下计划发行11.75亿股，但实际认购只有3.5亿股，这是国内A股发行首次出现认购不足，后来尽管国航大幅调低了发行规模，且大股东作出了跌破发行价增持股票的承诺，但网上申购的中签率仍然高达5.33%，创下新股询价发行以来中签率新高。在人们心目中曾经包赚不赔的原始股竟然落得少人问津的地步，尽管这只不过是特定市场环境下的个案，但却向市场发出了一个重要信号，中国股市供求关系已开始卖方市场向买方市场转变。

导致股市买方市场来临的原因在于：一是股权分置改革使得占三分之二的非流通股获得流通权，短时间内大大扩大了股票的供给；二是自2001年以来4年熊市增强了投资者的风险意识，股票对投资者的吸引力下降；三是随着机构投资者的发展，对股票的要求越来越严格，降低了对股票的需求。四是大盘股的扩容速度加快增加了供给。

买方市场的特点是产品供需关系中买方处于主动地位，成为市场的主导者，买方通过货比三家，选择自己满意的产品，卖方则要根据买方的需求生产产品。买方市场给产品生产企业带来的则是压力和挑战，促进卖方互相竞争提高产品质量。市场经济的常态就是买方市场，是市场经济发展到一定阶段的必然过程。在股票市场上，上市公司作为股票的发行者，属于卖方，而投资者作为股票的购买者，属于买方。买方市场的形成，意味着作为股票卖方的上市公司与作为股票买方的投资者谈判地位发生变化，投资者的权益将得到越来越多的尊重，买方市场的形成也要求上市公司不仅要提供股票，而且要提供好股票。

过去的中国股市是典型的卖方市场，而海外成熟的股市则是买方市场。中国石化在香港1.61港币发行，在A股市场以4.22元人民币发行，原因香港市场是买方市场，新股发行价格受到买方制约，而国内A股市场是卖方市场，卖方对新股发行价格的影响力要大于买方。卖方市场导致A股市场新股发行遭哄抢，新股上市大幅上涨，一级市场与二级市场的风险收益不平衡；卖方市场导致新股发行价格高启，上市公司融资冲动强烈；卖方市场强化了上市公司和大股东地位，弱化了投资者地位，不利于投资者权益的保护。

中国股市由卖方市场向买方市场的转变才刚刚开始，目前尚属于结构性买方市场阶段，，市场对大盘股的需求有所下降，但对小盘新股的需求仍然强烈；对素质平平股票的需求在下降，但对优质股票的需求旺盛。尽管买方市场的形成难免会带来阵痛，但其对股市发展来说具革命性意义。股市只有从卖方市场转为买方市场，才能促进发行机制的市场化，促进投资者走向成熟，促进上市公司素质提高。买方市场有利于股市定价功能得到体现，有利于投资者权益得到保护，有利于优化资源配置功能得到发挥。因此，从卖方市场转向买方市场，是中国股市走向成熟的必然选择。

买方市场形成对证券公司的投行业务，对投资者的投资理念，对上市公司运作行为，对证券市场监管思路都将带来深远影响

买方市场的形成对证券公司投资银行业务带来挑战。随着投资者选择余地加大，投资者将变得越来越挑剔，股市将形成按质论价机制。这对证券公司投行业务的定价能力、营销能力、风险承受能力形成考验，如果不能对股票合理定价，投行业务的风险将大大加大；如果没有广泛的客户网络，即使合理定价的股票也可能会卖不出去；而一级市场风险的增加，对证券公司承受风险的能力也提出了更高的考验。由于新股上市跌破发行价成为可能，投资银行也需要培养维护二级市场股价的能力。由此带来的必然结果是，投资银行业务向大券商集中，而中小证券公司的投资银行业务向专业化或差异化方向发展。

买方市场对投资者的投资理念也将带来冲击。价值投资、长期投资的理念得到强化，绝对价格高低、流通盘大小、题材概念等因素对股价的影响将越来越淡化，炒作投机风险越来越大，基本面分析、调研考察、量化分析、估值分析、风险分析在投资中的重要性提升，专业投资者优势将体现出来。股价的两级分化将越来越明显，股市的结构调整将更加深刻。在买方市场中，投资者为了规避可能因为信息不对称带来投资风险，会倾向于选择一些公众品牌形象较好的蓝筹股进行投资，这些公司由于信息透明度高，有众多分析师关注，投资风险较低，且流动性较好，在股价定位上有可能出现溢价。

买方市场也会直接影响到上市公司的行为。上市公司要通过资本市场实现发展，就必须努力为股东创造价值，培养忠实于公司的中长期投资者。上市公司要使自己的股票以合理的价格发行出去，就必须注意维护投资者关系，加强信息披露，降低投资者信息搜寻成本。而一些不注意公众形象，不注意维护投资者关系的公司，其股价不能反映公司的价值，则有可能成为收购兼并的对象。

买方市场尽管有利于市场机制发挥作用，但是政府仍需加强监管。常言道，“买的没有卖的精”，一般情况下，市场中的买方和卖方所拥有的信息不对称是生活中常见的现象。比如，卖旧车的人比要买车的人更清楚车的质量，上市公司的大股东和经理比公司的普通投资者更知道公司的实际业绩。这种信息不对称会对市场的运行带来很大的影响，信息不对称程度越大，信用市场中产生逆向选择与道德风险可能性就越大，市场的交易费用也就越大，这不仅降低了经济活动的效率，而且会损害交易者利益。对于股票投资者来说，如果上市公司通过造价可轻轻松松投机获利，那还有愿意去踏踏实实经营企业。为了避免逆向选择，必须加强监管，增加其违法违规成本。

中国银河证券高级经济学家  吴祖尧

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